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由於可以為機構帶來豐厚回報，疊加近年監管放松，資管業務迎來大爆發，但高收益背後的高風險也逐漸顯露，並帶有明顯的混業發展特征。對此，11月17日，央行聯合銀監會、證監會、保監會、國傢外管局等部門發佈《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“《指導意見》”），按照資管產品的類型統一規制，提出去剛兌、去資金池化、去通道化三大監管核心。業內人士認為，其中一部分內容市場已有一定預期，且設置瞭一年半多的過渡期，對市場短期沖擊有限，但金融強監管是一場持久戰，應關註長期對資管業態的重塑。
建立統一的“大資小貨車行車記錄器推薦管監管框架”
“統一監管”是本次《指導意見》的一個關鍵詞。在通知開頭，央行就明確，《指導意見》的總體思路是：按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。
事實上，這並非監管首次表態。今年初，包括央行行長周小川、銀監會主席郭樹清、證監會主席劉士餘等金融監管部門官員就曾分別在全國“兩會”等場合提到，央行正牽頭一行三會等多部委制定資管產品的統一規范。
而在此之前的5年間，由於資管行業處於一輪監管放松、業務創新的浪潮中，加上盈利較高，券商、基金、保險系資管類金融機構都在不斷搶食資管市場份額，也衍生出影子銀行、通道業務、鏈條太長等問題。蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任薛洪言在撰文中曾指出，對高息資產的追逐是資管行業的立足之本，也使得資管業務從誕生之初就與影子銀行攪和在一起，成為影子銀行蓬勃發展的溫床，助力金融機構資金追逐高收益高風險項目。
薛洪言進一步介紹，梳理來看，資管業務的影子銀行體系資金主要流向瞭投機領域、產能過剩領域、融資平臺和中低風險市場杠桿投資等四大高息領域，推高實體經濟杠桿率，降低債務透明度，增大瞭金融體系風險。但影子銀行業務模式使得資管市場交叉業務廣泛存在，大大增強瞭產品間風險的傳染性。加上監管主體不一，分業監管的框架難以適應，帶來瞭重復監管、空白監管和監管套利等問題。
打破剛兌進入實質性階段
此次《指導意見》首次完整明確剛兌的定義和對剛兌的處罰，將明顯削弱金融機構追求高風險高收益資產。《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時貨車行車記錄器安裝反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險。按照公允價值原則確定凈值的具體規則另行制定。《指導意見》也明確，金融管理部門對剛性兌付行為采取相應的處罰措施。
資管業務本就是“受人之托、代人理財”的金融服務，但我國資管行業長期存在剛性兌付現象，擾亂瞭市場紀律，也加劇瞭道德風險。以銀行理財為例，即使是合同書裡明確為“不保本不保收益”的理財，也因為投資者對銀行理財兌付模式的認知已根深蒂固，使銀行打破剛兌的成本過高。根據央行最新公佈的數據，目前我國金融機構資管業務總規模在100萬億元出頭，其中銀行理財約占到三成。
有序打破剛兌“潛規則”其實早已是不少金融機構的願景。一位股份制銀行人士曾對北京商報記者透露，該行曾在早些年前出現過一次理財產品違約事件，投資者多次到銀行門口集結示威，銀行承受瞭很大的壓力。在此之後，該行理財即使是收益率不能達到預期，銀行也會自掏腰包補足。
銀行這種“打碎牙往肚子裡咽”的做法實際上會在內部造成風險積累。聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖及研究員鐘林楠指出，在近幾年資本回報率偏低的情況下，不少企業選擇瞭將資金投向剛兌的資管產品，實體金融化的傾向較為嚴重。另一方面也使金融機構的負債成本居高不下，倒逼金融機構去加杠桿、加久期、加風險。
過往也有多項文件在不斷強調要打破資管產品（主要是銀行理財）的剛兌，但是在各項文件中一直沒有具體的規定，打破剛兌並沒有取得實質性的進展。對於此次新規，明明債券研究團隊表示，相比原有利用攤餘成本法進行收益計量來看，當前改用凈值化管理進行收益計量大大減弱瞭原有的“約定收益率”、“預期收益率”、“基準收益率”等措辭表述背後產品的固定收益特性，真正實現瞭風險共擔。與此同時，公允價值計量下，全部收益對投資者清晰可見，產品發行方無法在實現收益高於約定收益的情況下進行收益留存。
規范資金池和通道業務
說到此前幫助不少金融機構實現產品剛性兌付的，還有資金池操作，這種方式不僅是限期錯配的“保護傘”，也可以成為掩蓋壞賬的“遮羞毯”。長期以來，資金池運作是眾多金融機構開展資管業務的重要手段之一。以信托為例，北京商報記者瞭解到，資金池的一種形式就是多次發行信托計劃，然後投向單一項目，通過期限錯配降低資金成本，形成“一對多”的結構；另一種模式是信托公司滾動發行現金管理類信托計劃，並設置每個工作日或者一定期限的開放期。
此次《指導意見》提出，金融機構應當做到每隻資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，同時還對部分產品的久期管理進行瞭規定，比如封閉式資管產品最短期限不得低於90天。此外，明確禁止開放式資管產品投資於股權，明確禁止“一對多”資管業務模式，限定同一資產投資規模不得超過300億元，並且不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。興業證券固收研究團隊認為，新規發佈後非標業務將明顯受到限制，銀行理財或者信托產品通過開放式產品達到資金池運作也將行不通。
和資金池一樣容易成為風險藏身地的，還有多層嵌套的通道業務，包括券商、保險、信托、基金等金融參與者都可以成為“通道”。事實上，收緊通道業務也是近年監管部門工作主旋律，不過由於通道類業務規模體量龐大，監管給予機構緩沖期進行業務調整。今年5月，證監會就一傢基金因專戶業務風控缺失發生大額質押回購到期無法賠償引發重大風險事件一事公開通報處罰結果後，提及將全面禁止通道業務，並強調不得讓渡管理責任。
去通道化方面，《指導意見》提出金融機構不得為其他機構的資管產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。允許資產管理產品可以投資一層資管產品，但所投資產品不得再投資其他資管產品（公募證券投資基金除外）。
值得一提的是，資管產品在通道的多層嵌套下，也通常會有杠桿操作，不僅增加瞭產品的復雜性，導致底層資產和風險難以穿透，也拉長瞭資金鏈條，增加資金體內循環和融資成本。而說到抑制資金空轉，此次多鏡頭行車紀錄器影片《指導意見》也統一瞭杠桿要求：同類產品適用統一的負債比例上限，開放式公募產品杠桿率不得超過140%，封閉式公募產品、私募產品不超過200%。持有人不得以所持有的資管產品質押融資，放大杠桿。李奇霖二人認為，這意味著“金融-企業-金融”的資金鏈條會得到抑制，對於同業難做而轉向零售方向的資管行業而言，會有一定的影響，做規模會更加艱難。
重塑資管業態
雖然此次《指導意見》是一個覆蓋全面的綱領性原則性文件，但不少業內人士同時指出，具體還有待各領域的實施細則，加上央行按照“新老劃斷”原則設立過渡期至2019年6月30日，預計短期對金融機構和市場的影響會集中在預期層面。
有法365首席經濟學傢李虹含進一步提到，由於2017年初市場上曾經流出過《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，市場對此已有預期，以及在銀監會“三三四”檢查等重點對資管同業業務合規、風控的考核基礎上，資管業務已開始整改落實，並取得部分成效。
有數據可以佐證。根據銀監會稍早前公佈的數據，截至8月末，理財產品餘額同比增速連續7個月下降，其中同業理財今年以來累計減少2.2萬億元；委外貸款也自2008年以來首次出現下降，今年同比少增7600億元。穆迪近期發佈的數據也顯示，中國影子銀行占GDP的比例已經從2016年86.5%的高點降至2017年6月30日的82.6%。
不過，業內人士也提醒，金融強監管是場持久戰。中信建投首席宏觀分析師黃文濤表示，近幾年急劇膨脹的資管業務已成為過去式，未來包括資管業態、資管行業格局均將發生根本性轉變。公募基金發展可能更具競爭優勢，私募和理財產品由於資金池和杠桿水平的明確約束，未來發展具有較大的不確定性，或告別高速擴張時代。
尤其是對銀行理財的影響可能更加明顯，一方面隨著剛性兌付的逐步打破，投資者對理財產品的風險溢價會上升，另一方面監管趨嚴在提高理財管理成本的同時，也極大地抑制瞭理財收益空間。“考慮到一年半左右的過渡期基本能覆蓋大部分產品期限，加之監管政策協調能力的增強，短期內新規對各類資管產品的沖擊可控，應更關註中長期資管行業發展態勢，提前作出調整，搶占新的制高點。”黃文濤說道。
對於曾經因“吸收”不少資管產品而一度非理性繁榮、且近期已經明顯顯露緊張情緒的債市而言，黃文濤認為，債市對強監管的預期已充分吸收，債市韌性明顯增強，繼續大幅調整的風險降低。隨著資管業務監管政策的落地，債市可能還會經受一波沖擊，但在監管政策協調和基本面穩定的背景下，債市趨勢性上行的動力不足，未來依然處在艱難的調整和築頂階段。中長期看，資管業務的調整對非標等融資沖擊更大，對債市的影響或相對中性。債市走勢最終還是回歸基本面，加杠桿帶來的牛市行情難現。
一位信托公司高管表示，對信托公司而言，雖然短期內可能將面臨產品凈值化的調整、去通道和清理資金池的壓力，行業需要一段時間去調整和消化，但長期來看，則有利於倒逼信托加強主動管理能力，有利於向信托本源業務回歸。
北京商報記者 程維妙
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